(6월 투자전략) 20% point - 신한투자증권

 

? MSCI 선진지수 편입은 올해도 어려울 전망
? 뱅가드는 지수 방향성보다는 개별 종목 및 업종에 큰 영향 끼쳐
? 뱅가드 이슈를 전략적으로 활용하는 관심 종목
삼성전자, LG화학, SK이노베이션, 삼성물산, 삼성전기, 삼성SDI, 현대제철, GS, 제일모직
? 블랙-리터만 모델 + 랭킹 모델을 이용한 업종 배분
반도체, 자동차, 은행, 보험, 전기전자, 정유, 디스플레이, 증권, 통신서비스, 유통 비중 확대

 

증시 변수들, 특히 국내에 국한된 변수들 중 6월 말을 기점으로 가장 크게 변하는 것
은 아마도 '뱅가드'일 것이다. 상반기 내내 국내 증시 수급 부담으로 작용했던 뱅가드
의 벤치마크 변경에 따른 비중 축소가 7월 3일로 완료되기 때문이다.
따라서 우리는 뱅가드 벤치마크 변경이 국내 증시에 끼친 영향에 대해 살펴보고 향후
대응 전략에 대해 고민했다. 뱅가드 이슈를 활용한 종목 선정 아이디어는 '뱅가드 이
슈에 억눌렸던 종목 찾기'다. 펀더멘탈이 개선됐음에도 불구하고 뱅가드 매물에 눌려
주가 상승이 제한됐거나, 펀더멘탈 악화를 뱅가드 매물이 부채질해 주가 하락 폭을 키
웠던 종목들이 해당된다.
또한 블랙-리터만 모델과 랭킹 모델을 결합해 도출된 최적 업종 배분을 제시한다. 반
도체, 자동차, 은행, 보험, 전기전자, 정유, 디스플레이, 증권, 통신서비스, 유통 업종에
대해 비중 확대 의견을 제시한다.

 

 

 

 

MSCI 선진지수 편입은 올해도 어렵다
6월은 국내 증시 수급과 관련된 두 가지 큰 이벤트가 있다. MSCI 선진지수 편입 여
부 결정과 뱅가드 벤치마크 변경에 따른 비중 축소 완료다. 결론부터 밝히자면 MSCI
선진지수 편입은 올해도 어려울 전망이다. 하지만 기대치가 높지 않아 시장 영향은 중
립적이다. 반면 뱅가드 벤치마크 변경 종료는 긍정적이다.
우선 월 중순 결정이 예정된 MSCI 선진지수 편입 여부부터 살펴보자.
우리나라의 MSCI 선진지수 편입 도전은 처음이 아니다. 국내 증시는 2008년 경제
발전 요건과 증시 규모 및 유동성 조건을 만족해 선진지수 편입 가능 후보군(watch
list)에 처음 이름을 올렸다. 하지만 편입이 가능해진 2009년부터 4년 연속 선진지수
편입에 실패했다.
MSCI가 지적한 선진지수 편입 불발 사유는 크게 보면 외국인 투자자의 시장 접근성
부족이다. 세부적으로는 아래 일곱 가지 이유다.

 

첫째, 외국인 투자 제한이다. 항공, 방송, 통신, 유틸리티 등에 외국인 투자한도가 있
음을 지적했다.
둘째, 외국인 매수 여력 부족을 들었다. 첫 번째 이슈와 일맥상통하는 것으로 KT,
SKT와 같이 외국인 투자한도가 정해진 종목들에 외국인이 추가 매수할 여지가 적다
는 점을 지적했다. 참고로 외국인 투자자들은 KT와 SKT 보유한도의 90% 이상을
이미 보유하고 있다.
셋째, 역외 외환시장의 부재를 지적했다.
넷째, 외국인 투자자들이 겪을 정보의 비대칭성을 문제 삼았다. 공시 등 기업에 대한
모든 정보가 영문으로 제공되지 않는다는 점이 문제였다. 기업 지배구조 문제도 지적
했다. 또한 기업 배당금이 배당락일 이후에 결정되는 점도 국제 표준과 맞지 않다고
지적했다.
다섯째, 외국인 필수 등록제와 등록 서류의 방대함을 걸림돌로 지적했다.
여섯째, 증권 결제 목적의 단기 자금차입(오버 드래프트) 불가능도 지적 사항이다.

일곱째, 주식의 장외매매 및 현물 인도가 매우 제한적으로 허용된다는 점을 지적했다.
안타깝게도 2012년 MSCI가 지적한 사항 중 1년이 지난 현재 달라진 점은 크게 없
다. 따라서 올해 역시 우리 증시는 MSCI 선진지수 편입이 힘들다는 판단이다.
다음은 뱅가드 이슈다.

 

 

 

 

이슈 전략: 뱅가드 벤치마크 변경에 따른 비중 축소 종료

뱅가드 매물, 마무리 국면 진입
세계 3대 자산운용사 중 하나인 뱅가드는 2012년 말 자사가 운용하는 ETF의 벤치
마크를 MSCI에서 FTSE로 변경하겠다고 발표했다. 한국 증시는 MSCI에서는 이머징
으로, FTSE에서는 선진으로 분류되는 유일한 증시다. 따라서 뱅가드의 벤치마크 변
경의 직접적인 영향을 받고 있다.
그러나 서두에서 언급한 것처럼 6월부터는 점차 뱅가드 매물의 그늘에서 벗어날 전망
이다. 뱅가드가 밝힌 벤치마크 변경에 따른 비중 축소 종료 시한이 한 달밖에 남지 않
았고, 매물 또한 상당 부분 소화됐기 때문이다.
우선, 기간 측면에서 종료 시점은 애초에 정해져 있었다. 뱅가드가 벤치마크 변경을
발표할 때부터 시장 충격을 최소화하기 위해 1월 7일부터 7월 3일까지 총 25주 동안
점진적으로 비중을 축소하겠다고 밝혔기 때문이다.

남은 기간에서 유추할 수 있듯 매물 출회도 상당 부분 진행됐다. FTSE는 뱅가드사의
벤치마크 변경을 위한 전환지수(Transition Index)를 제공하고 있다. FTSE가 주간으
로 제공하는 전환지수 내 국내 비중은 당초 계획에 따라 꾸준히 축소되고 있다. 5월
29일 기준 전환지수 내 국내 비중은 2.8%다. 최초 비중 14.7%의 19.0%만 남았다.
5월 31일 기준 뱅가드 이머징 ETF의 순자산(Net Asset Value)은 551.8억달러다.
뱅가드사가 전환지수를 따라 충실히 국내 증시 비중을 축소하고 있다고 가정하면 남
은 매도 물량은 총 1.7조원(551.8억달러×2.8%×1,130원/달러)으로 추정된다.

 

 

 

 

 

뱅가드, 숲을 바꾸진 못했으나 나무는 바꿨다

뱅가드의 벤치마크 변경에 따른 비중 축소가 마무리 국면에 진입함에 따라 향후 대응
전략을 고민해야 하는 시점이다. 그에 앞서 뱅가드가 국내 비중을 축소하는 과정에서
나타난 현상에 대한 해석이 필요하다.
한 가지 흥미로운 점은 뱅가드 이슈가 KOSPI의 방향성을 결정하는 요인은 아니었다
는 점이다. 뱅가드를 제외한 외국인 수급이 KOSPI와 훨씬 더 유사한 패턴을 보였다.
뱅가드를 제외한 외국인 투자자는 오히려 1월 7일(비중 축소 시작 시점) 이후 2조원
이 넘는 순매수를 보였다. 국내 증시에 대한 외국인 투자자의 스탠스가 우호적이었음
을 말해준다. 특히 5월 중순 이후 유입되고 있는 외국인 투자자들의 매수세는 주목할
만하다.
아래는 외국인 누적 순매수 추이와 뱅가드 제외 외국인 누적 순매수 추이를 KOSPI와
함께 그린 그래프다. 뱅가드 매물이 KOSPI 방향성에 결정적 요인이었다면 KOSPI는
현재보다 상당히 낮은 수준에 있어야 했다. 뱅가드 매물이 숲을 바꾸는 요인은 아니었
다는 의미다. 하지만 개별 종목이나 업종에 끼친 영향은 적지 않았다.

 

 

 

5월 31일 기준 뱅가드 매도 리스트에 포함된 종목(외환은행, 케이피케미칼 제외)의
1월 7일 대비 평균 수익률은 -3.9%로 같은 기간 KOSPI 등락률 -0.5%를 하회했다.
반면 같은 기간 KOSPI 종목들 중 뱅가드 매도 리스트에 포함되지 않았던 종목들의
평균 수익률은 15.6%에 달했다. 매도 리스트 포함 여부에 따른 수익률 격차는
"20% point"에 이른다.
시가총액 상위 종목 대부분이 뱅가드 매도 리스트에 있었다는 점을 고려하면 상반기
내내 진행된 대형주 대비 중소형주의 상대적 강세와 뱅가드 이슈가 무관하지 않았음
을 알 수 있다.
물론 두 가지 해석 모두 가능하다. 뱅가드 이슈 때문에 대형주 수익률이 상대적으로
부진했다고 볼 수도 있고, 대형주 수익률이 부진했기 때문에 뱅가드 매도 리스트 내
종목들의 수익률이 부진해 보일 수도 있다. 다만 뱅가드 이슈는 매도 주체와 대상이
워낙 분명했기 때문에 전자로 해석하는 편이 더 타당할 듯하다.

 

 

 

업종별 수익률에서도 뱅가드의 영향력은 관찰된다.
뱅가드의 벤치마크 변경은 주가를 상승하게 만드는 요인은 아니었다. 무엇을 사느냐
가 아니라 무엇을 파느냐 혹은 팔지 않느냐의 문제였기 때문이다. 뱅가드 이슈가 개별
업종 수익률의 방향은 바꾸지 못했을지라도 수익률 격차를 더 크게 했을 가능성은 배
제할 수 없다.
상반기 높은 수익률을 기록한 업종들 중에는 뱅가드 매물로부터 상대적으로 자유로웠
던 업종들이 다수 포함된다. 뱅가드로부터 방해를 덜 받은 업종들이다. 통신서비스,
호텔/레저, 미디어, 제약/바이오 등이 해당된다.
반면 뱅가드 매물 부담이 컸던 정유, 조선, 화학, 건설 등 경기 민감 업종들은 상반기
내내 수익률 부진에 시달렸다. 물론 이들 업종의 수익률 부진이 뱅가드의 벤치마크 변
경 때문이라고 말하기는 어렵다. 이들 업종의 반등을 위한 경기 여건은 마련되지 않았
고, 1분기 실적 시즌에 드러났듯 개별 기업의 펀더멘탈 조건도 부족했기 때문이다. 다
만 뱅가드 매물 출회가 이들 업종의 수익률 부진을 부채질했을 가능성은 있다.

 

 

 

 

시사점 및 대응 전략

뱅가드가 비중을 축소하는 과정에서 나타난 현상들로부터 얻을 수 있는 투자전략 상
시사점은 세 가지다.
첫째, 뱅가드를 제외한 외국인 투자자는 비중 축소가 시작된 1월 7일 이후 2조원이
넘는 순매수를 보였다. 특히 외국인 투자자들이 뱅가드를 제외할 경우 5월 중순부터
순매수를 보이고 있다는 점에 주목해야 한다. 국내 증시에 대한 외국인 투자자의 우호
적 스탠스를 엿볼 수 있는 대목이다.
둘째, 연초 이후 대형주 대비 중소형주의 상대적 강세는 뱅가드 이슈와 무관하지 않았
다. 7월 초 벤치마크 변경 종료 시점 이후에는 대형주의 반격을 기대할 만하다. 따라
서 중소형주 슬림화를 통한 대형주 비중 확대가 필요하다.

셋째, 뱅가드 매물로 인해 업종별 수익률 격차는 극심해졌다. 수급 상 차별 요인이 해
소됨에 따라 그 동안의 매물 압력에 대한 반작용으로 상반기 수익률이 부진했던 업종
들의 반등을 기대할 수 있다. 우리는 그 선봉에 경기 민감주가 자리할 것으로 예상한
다. 단순히 많이 빠졌기 때문에 올라야 한다는 논리는 아니다. 명분은 경기, 이익, 주
가 측면에서 마련될 전망이다.

 

종목 선정 아이디어

뱅가드 이슈를 전략적으로 활용하는 종목 선정에 있어 핵심은 '뱅가드 이슈에 억눌렸
던 종목 찾기'다. 펀더멘탈이 개선됐음에도 불구하고 뱅가드 매물에 눌려 주가 상승이
제한됐거나, 펀더멘탈 악화를 뱅가드 매물이 부채질해 주가 하락 폭을 키웠던 종목들
이 해당된다.
이는 PER 변화로 측정할 수 있다. PER이 하락하는 원인은 두 가지다. 이익 전망치
상향을 주가가 온전히 반영하지 못하거나, 이익 전망치 하향을 주가가 과도하게 반영
한 경우다. 따라서 우리는 뱅가드 매도 리스트에 있는 종목들 중 매물 출회가 시작된
1월 7일에 비해 PER이 하락한 종목들을 1차로 선정했다.
추가적으로 뱅가드를 제외한 외국인 투자자들이 긍정적인 시각을 갖고 순매수하고 있
는 종목들이라면 뱅가드 매물 종료와 함께 빠르게 펀더멘탈에 맞는 가격을 찾아갈 가
능성이 높다. 따라서 최근 1개월 간 뱅가드 제외 외국인의 순매수를 2차 조건으로 설
정했다. 마지막으로 뱅가드 매도가 80% 이상 진행된 종목들로 대상 종목을 압축했다.

아래는 세 가지 조건을 모두 만족하는 종목들이다. 즉, 1월 7일에 비해 PER이 하락했
고, 최근 1개월 간 뱅가드 제외 외국인이 순매수하고 있으며, 뱅가드 매도가 80% 이
상 진행된 종목들이다.

 

 

 

6월 업종 배분

랭킹 모델 결과를 블랙-리터만 모델에 적용해 도출한 최적의 업종 배분은 다음과 같
다. 반도체를 포함한 10개 업종(표 5 참조)에 대해 비중 확대를 제시한다. 유틸리티
등 5개 업종은 중립적이다. 개인용품 등 10개 업종에 대해서는 비중 축소를 제시한다.
비중 확대로 분류된 업종들은 IT, 금융, 자동차, 정유로 요약할 수 있다. 반도체 중심
의 IT 섹터는 중심 축으로서의 역할을 지속할 전망이다. 자동차는 엔화 약세 속도 둔
화와 맞물려 밸류에이션 매력 부각이 기대된다. 6월은 하반기 경기 민감주 반등을 위
한 테스트 국면으로 판단한다. 따라서 경기 민감주 중에 밸류에이션 매력을 갖춘 은행,
정유 등에 우선적인 관심이 요구된다.